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安信但热闹是它们的我什么也没有

2018-12-03 16:33:39

安信:“但热闹是它们的,我什么也没有”

【核心观点】  1.A股下跌趋势不变。  自上证综指2014年2月20日阶段性见顶以来,市场呈现出系统性下跌的趋势。在这一区间内,上涨综指累积跌幅达4.82%,中小板和创业板综指跌幅更是超过了10%。在29个一级行业当中,只有房地产录得一定的正收益,其他28个行业均出现下跌,传媒、军工、商贸零售、电力设备、计算机、医药等调整幅度较为明显。进一步细分的184个三级子行业当中,只有19个有所上涨,占比约10%。这一阶段内,全部A股中股价上涨家数占比为25%,而去年这一比例高达67%。  从这个角度上看,我们2014年以来对A股整体和结构上的判断得到了验证。所以在市场周期性下行的逻辑发生变化之前,我们不会改变“股指东南飞”的策略判断。目前这一逻辑依然成立,市场下跌趋势仍未结束。首先,本轮经济周期性调整并未结束,企业盈利增速仍将下行。第二,货币政策没有大幅度放松,利率水平的调整并不充分。第三,尽管A股一季度净利润增速已从去年全年的14%下降到8%,并有可能会进一步下滑,但和去年12倍的中枢相比,目前A股11倍的估值仍需调整。  短期,我们也注意到了一些市场情绪上的变化,主要的逻辑是政策放松预期和去年“钱荒”的低基数效应。对于政策放松,这是不可预测的,以此作为投资依据的风险很大,我们完全可以等待政策明朗或者见效之后再做判断。对于后者,去年“钱荒”确实造成了1到2个月的基数可能偏低,但即使因此出现短期同比指标的企稳甚至改善,也不等同于经济调整的结束。对于投资而言,在预期和信号混乱时要消除杂音,市场短期纠结过后下跌趋势将更加确定。  2。旺季不旺。  从高频数据上看,5月经济旺季不旺。螺纹钢价格和库存同比水平双降,生产端主动去库存特征较为明显。其中螺纹钢均价从3352元/吨下降到3261元/吨,降幅达2.7%;社会库存同比增速从上月末的14.4%下降到17.1%。煤炭价格方面,秦皇岛5500大卡动力煤价格下调10元,而柳林4号焦煤价格从560元/吨下降到500元/吨,是钢铁生产端减速的佐证。5月末主要省会城市水泥均价环比涨幅仅为0.2%,明显逊色于去年同期的1.2%。大宗化工品方面, 5月PVC均价环比大降7%,并创09年以来的新低。另外,4月以来,挖掘机开机率和日均工作小时数不断走低,同比下滑幅度进一步扩大,反映出基建和房地产投资的低迷。  5月商品房市场的调整进一步深入。十大城市商品房成交面积同比下滑27.5%,较上月的24.9%有所扩大,可售面积增速从22.5%上升至25.4%。我们观测的11城市二手房均价出现了2013年以来的首次下降,房价下跌城市个数也从4个扩大到5个。目前来看,商品房市场的自发性调整过程仍未结束,销量企稳回升需要等待价格的进一步下调,而房地产开发投资则更加滞后。  3。企业盈利仍将下行。  2014年4月工业企业业绩增速持续低迷。按照统计局公布的数据计算,2014年月,工业企业主营业务收入增速从前三个月的7.7%小幅下滑至7.3%,与去年的12.3%相比仍然处于低迷水平。营业利润从10.2%下降到9.5%,除了收入增速的拖累外,利润率同比基数效应的减弱也是很重要的因素。预计随着收入增速的持续低迷和利润率增速的进一步回落,工业企业利润增速将较去年13.1%水平出现更加明显的调整。  另一个值得关注的现象是产成品库存出现了一定的积压。在工业企业收入增速明显下滑的同时,产成品库存同比增速从去年底的8.5%攀升至11.3%,一定程度上反映了目前需求下滑所导致的库存被动积压,这与2011年的情况有些相似。由于需求端难以明显改观,接下来的主动去库存会加大利润增速的下降幅度。  行业上看,36个工业行业中,有10个行业2014年前4个月利润增速保持正增长并且增速较2013年全年有所提升,主要以电气设备、电子、汽车、其他交运设备、通用设备、金属制品、非金属矿物等中游行业为主;8个行业前4个月利润出现同比下滑,主要包括煤炭、有色、钢铁、石油开采、酒水烟草;其他18个行业尽管净利润正增长但增速有所下滑,如公共事业、食品、基础化工和医药等。  4。货币供应没有明显放松。  从大致口径上,可以把社会融资分为信贷(人民币贷款和外币贷款)、表外(委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)和直接融资三个来源。2008年以来,信贷和表外融资的先后扩张,对于经济增长起到了明显的推动和稳定作用。政策层面上,5月份发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》和“新国九条”,在很大程度上意味着银行表外大幅扩张(特别是以信托为代表的“非标”业务)的结束,和直接融资大力发展的启动,这是中长期的发展方向。  就短期而言,“非标”及表外业务的萎缩对社会融资规模的影响较难完全对冲。“127”号文对于“非标”的控制是非常严格的。今年前4个月,社会融资中的表外类融资同比已经下滑了30%,如果按照这一增速预测,2014全年将下滑约1.56万亿,而终结果很可能比这个量还要大。直接融资方面,按照前四个月债券月度发行规模,2014年企业债券融资有望较去年增长4500亿左右,同时按照约700亿的IPO融资、约1100亿的再融资增量和已经公告的约2100亿的优先股融资假设,2014年直接融资规模增量约为8400亿元。以上两个方面合计缺口约7200亿。也就是说,今年社会融资规模口径下的新增信贷需要增长7%以上,才能保证2014年社会融资规模不会下滑,而这一增速在前4个月只有3.8%。从这个角度上看,今年社会融资规模增长面临着较大压力。  5。人民币汇率的压力并未消除  本轮人民币贬值的原因是多方面,其中很重要的一点是海外对中国经济增速放缓的担忧,特别是对中国房地产市场的担忧。这在中国经济和房地产市场企稳回升之前可能都不会改变,人民币汇率的压力并未消除。其次,2014年初以来新增外汇占款的下降是和新增外汇存款上升同步的,这和2011年Q年Q2的情况较为类似。目前新增外汇存款还远未达到2012年的峰值水平,同时人民币贬值预期仍然存在,这意味着新增外汇占款还有进一步下降的风险。另外,从2012年的情况来看,即使新增外汇存款出现下降,新增外汇占款在经济调整结束之前也很难回升。  6。利率水平调整并不充分  2014年1月以来,利率水平顺周期下行。银行间利率和短端利率调整相对明显,理财产品收益率和长端利率下行缓慢,所以不能简单的以某一项指标来衡量整体利率水平。相对于经济增速相近的2012年二、三季度,目前的利率调整并不充分,不足以扭转经济短期趋势。一方面,活期存款占比下降不断提高银行资金成本,制约着银行主动加大投放信贷的动力。即使不考虑这一结构因素,相对贴近银行成本端的七天回购利率和3个月理财预期收益率平均值目前为4.2%,也要高于2012年二、三季度时的3.8%。另一方面,对于企业融资端,我们近似以一年期和十年期AAA级企业债到期收益率的平均值为衡量。这一指标目前为5.4%,显着高于2012年二、三季度时的4.4%,不足以刺激企业的自发性投资。  7。预期混乱时要消除杂音  5月中旬以来,市场预期出现了一些混乱。我们对于其中三个主要问题的看法如下:  (1)货币政策放松。经济政策不可预测,以此作为投资决策的依据风险很大。到目前为止,并没有发现货币政策明显放松的信号,对于高层的讲话要站在应有的高度上去把握,不能断章取义。降准、降息同样不可预测。从08年以来的经验上看,首次“降准”后市场都是下跌的,这一点可以作为参考。5月30日国务院常务会议确定进一步减少和规范涉企收费、减轻企业负担,部署落实和加大金融对实体经济的支持,决定对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查。可以发现,会议并没有给出明显的放松信号,对股市的提振作用有限。  (2)房地产调控松绑。目前的限购放松是局部性的,住房信贷“松绑”主要是针对前一阶段房贷过紧的局面。本轮房地产市场调整是自发性的,调控并不是主要的因素。所以销量的企稳或回升,需要房价和利率水平的充分调整,而从销售传导至开工又需要个季度的时间。在看到确定性信号之前,不宜贸然行动。5月30日银监会举行的发布会上,银监会相关负责人表示,今年将严控房地产贷款风险,同时表示房地产贷款政策没有任何松动。  (3)短期经济“基数性”企稳。受“钱荒”影响,去年6月工业增加值环比增速明显下滑,单月社会融资反季下降,但随后几个月很快得以修正。这种低基数并不必然带来今年6月部分经济同比指标的企稳或改善,并且这种基数效应无法持续,更不能作为经济调整结束的信号。  在预期混乱的情景下,要去伪存真,准确判断未来的经济走势和政策轨迹。市场在短期纠结后会形成确定性预期,下行趋势可能更加明朗,所以也就没有必要因此打乱节奏。我们的策略观点保持谨慎,股票类资产配臵上仍以被动防御的低估值、大市值蓝筹为主。

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